建材行业：水泥如盛夏的果实 玻璃尚未成熟

水泥行业存在以下5大确定性：

　　首先，我们不能判断CPI拐点或许真的如市场所预计的在7月出现，但至少可以肯定的是离拐点越来越近，货币政策进一步紧缩的频率在降低，投资额增速下滑可能性比较低，预计全年投资增速可维持在25%左右，这对水泥需求的整个大环境是有利的；

　　其次，行业环境与前几年有了明显变化，行业集中度在不断提高同时带来了企业之间的协同效应增强和盈利能力提升，目前水泥行业盈利水平处于历史高位，吨毛利从2003年的39元/吨升至84元/吨，提高1.17倍，行业盈利能力是2000年以来的最好水平，我们认为随着大企业话语权不断提高这种高盈利水平是可持续的；

　　再次，水泥行业今年盈利大幅好转，统计数据显示，今年1-4月水泥行业实现收入2397.2亿元，增长47.2%，实现利润236.5亿元，同比增长180.2%，是所有行业中利润增速最大的行业，尤其是东中部水泥个股；

　　第四，今年水泥投资额下降将保障明年新增供给继续减少，我们认为在调整产业结构和节能减排的大背景下，淘汰水泥落后产能是未来行业主旋律，对于新线审批放开我们认为可以不用太悲观，虽然水泥新线放开时间、区域我们不能确定，但可以肯定的是不会全部放开，否则有可能使2003-2004年的“浙江现象”重新上演，同时这也不是政府所希望看到的。

　　最后，我国城镇化进程还处于加速阶段，保障房、商品房、城市基建、轨道交通等配套设施修建均将带来水泥需求增长，中长期看，我们认为水泥消费拐点远未到来，距离拐点至少还有5年以上的时间。

　　通过以上判断，我们维持今年年初对行业评级“看好”不变，目前水泥行业2011年PE14倍，与其他行业和历史PE比较，具备估值优势，在个股选择上，我们认为应该关注个股阶段性机会，看业绩弹性和估值推荐华新水泥（600801）、江西水泥（000789）、亚泰集团（600881）、塔牌集团（002233）、海螺水泥（600585）；看未来增长推荐天山股份（000877）、青松建化（600425）；看整合预期推荐狮头股份、祁连山（600720）。

　　玻璃行业：

　　受房地产和汽车行业对玻璃需求下降、玻璃产能投放较快等不利因素影响，玻璃行业正经历去库存阶段。玻璃是房屋建设后期使用，下半年保障房大规模开工对玻璃拉动还不是很明显，我们认为玻璃行业下半年景气度将维持低位。另一方面，玻璃行业近3月的跌幅18%，居各板块子行业之首，部分个股已接近一年内的新低，我们建议投资者关注玻璃深加工上市公司尤其是受益玻璃原片价格下降的公司以及跌幅较大存在交易性机会的公司，推荐南玻、中航三鑫（002163）、秀强股份（300160）、金刚玻璃（300093）。

　　风险提示：

　　保障住房建设速度低于预期；商品房投资下降较快

　　继续维持紧缩货币政策

　　基建投资大幅下滑

　　机构来源：山西证券 

　　二级市场回顾

　　今年年度策略报告中我们的观点是政策-需求-供给均给力，尤其是比较确定和乐观的供给面，行业面临的整体环境是积极向好的，给予行业最高评级-“看好”，从二级市场表现上看，符合我们的判断。建材行业是年初至今表现最好的行业，虽然经历一轮调整，涨幅仍达到12.9%，居各板块涨幅首位，其中水泥子行业涨幅更是达到22.33%，我们看好的业绩弹性较大的中、东部水泥股：海螺水泥、江西水泥、华新水泥均跑赢行业指数。

　　没有只涨不跌的神话，行业上半年表现“前涨后跌”，前3月水泥行业涨幅33%，4月份以后，即使是电荒导致水泥价格在去年高位基础上再次上涨也没阻止水泥股下跌的趋势，平均跌幅15%，5月下旬中国水泥协会发布关于统计“十二五”期间新上水泥项目的通知要求，对需要新上水泥项目进行统计，业界猜测新建水泥生产线可能会开闸，另外，6月媒体公布保障房开工率不足三成以及部门基建工程项目因资金短缺面临停工、半停工的状态等因素再次成为了行业下跌的理由。

　　目前时点上我们认为在判断行业基本情况与年初相比已有一定的不确定性，首先CPI能否下半年真的迎来拐点，货币调控政策何时放缓；其次，新线审批如果放开，那么放开的时间、区域以及按照什么标准放开，目前还没有定论。另一方面，我们看到的是更加确定性因素，首先，行业环境与前几年有了明显变化，行业集中度在不断提高同时带来了企业之间的协同效应增强和盈利能力提升，目前水泥行业盈利水平处于历史高位，预计随着大企业话语权提高这种高盈利水平是可持续的；其次，我国城镇化进程还在继续，保障房、商品房、城市基建、轨道交通等配套设施修建均将带来水泥需求增长；再次，虽然水泥新线放开时间、区域我们不能确定，但可以肯定的是不会全部放开，不会让2004年的“浙江现象”重新上演。

　　机构来源：山西证券 

　　水泥行业

　　按照发达经验，我国人均水泥消费距离峰值至少5年以上

　　近10年中国经济以平均每年10.5%增速增长，城镇化率以每年一个百分点在不断提高，作为国家发展和城市建设必不可少的基础建筑材料水泥的每年消费量平均增长速度超过12%。世界水泥消费量由2001年的16.4亿吨猛增到2010年的32.9亿吨，增长了1倍，而我国的水泥年产量则相应的由6.2亿吨猛升到18.68亿吨，增长了1.83倍，近10年的CAGR达到12.2%，所占全球水泥产量比重由2001年的40.2%提高16.5个百分点至2010年的56.7%，连续25年稳居全球最大水泥生产国。

　　从国外发达国家水泥消费特点分析，水泥消费在一定时期内，是随着经济增长而增长的 （水泥消费的增长速度快于经济增长速度）；但经济发展到一定阶段，水泥消费将达到最高点后，水泥消费量将不再增长，或有所下降。这个高点的判断，从发达国家（美国除外）城镇化进程看，当人均累积消费水泥在20吨左右，水泥消费处于稳定或开始回落时期，美国、法国、德国到1995年人均累积水泥消费量就已达到19.1吨、20.9吨和21.4吨，日本到1999年人均累计消费量达到23.5吨。

　　1980年以来，我们国家绝大多数年份水泥产量增速高于GDP增速。我国正处于城镇化进程加速阶段，而且房屋建筑结构与发达国家还有所不同，美国、日本房屋结构多以木结构、钢结构为主，我国多数以钢混结构为主，并且房屋建筑寿命短于发达国家，从这个角度讲，对水泥消费量会更大，因此我们预计峰值会远高于国外经验的20亿吨。2010年我国人均累计水泥消费量约14.9吨，如果假设每年1.3吨左右增长，预计距离峰值还有5年-8年时间。

　　行业环境改善，盈利水平回归正常

　　衡量水泥行业环境变化我们可以从供求关系、市场集中度、价格水平和利润率指标说明。

　　首先需求侧-稳定增长，水泥产品的特殊性在于储存时间短，受运输半径限制，年进出口量很低平均不足年产量的2%，因此水泥产量可以代表国内水泥消费量。2001-2010年固定资产投资平均增长率23.6%，水泥平均增长率达到12.2%，2009年、2010年的增速有所加快达到17.9%和15.5%，今年1-5月水泥产量增速更是达到19.34%，比去年同期加快0.5个百分点。分区域上看，西南、西北地区近5年增速逐年加快，今年前5月增速达到35.34%和26.16%。分省市，今年前5月增速最高的是贵州、辽宁、山西、新疆、天津，分别为60.8%、37.4%、37.05%、36%、35.9%。

　　第二，供给侧-供给洪峰已过。2001年水泥固定资产投资去10年中水泥行业经历了2003年、2007-2009年共4年的投资高峰期，其中在4万亿投资带动下和比较高的基数下，08年和09年连续增速超过60%，从113.97亿元跃升至2010年的1754.9亿元，10年的CAGR35.5%，水泥产能从2001年的6.26亿吨增长至2010年的 24亿吨（估算数），产能的CAGR达到16.6%。2009年9月38号文的出台对水泥供给是分水岭，2010年投资额创新高，但增速已下滑至个位数3.19%，水泥供给明显降温。水泥作为高耗能行业，在节能减排大背景下，淘汰落后产能力度不断加大，“十一五”共淘汰3.45亿吨，占到新增产能的25%。

　　第三，伴随市场集中度提升，吨价格和吨毛利正常回归。水泥企业之间的竞争已由几乎是完全竞争状态转为规模竞争，无论是行业集中度还是区域性集中度均提高，CR10由1996年不到3%提高到2010年的30%。市场集中度提升将加强企业之间的协同效应和价格联盟的形成，统计数据显示，规模以上企业的水泥销售均价由2003年的208元/吨升至目前的432元/吨，上涨1.08倍，今年1-4月水泥行业实现收入2397.2亿元，增长47.2%，实现利润236.5亿元，同比增长180.2%，是所有行业中利润增速最大的行业（这也是年初至今水泥股涨幅居前的最好解释），吨毛利从2003年的39元/吨升至84元/吨，提高1.17倍，行业盈利能力是2000年以来的最好水平。但是与原材料煤炭成本比，以秦皇岛煤炭港口价格为例，6000大卡的大同优混煤价格从2003年的274元/吨涨至目前6月的900元/吨，涨幅2.28倍，高出水泥价格涨幅一倍多，与国外水泥价格比，目前国内水泥价格仍然低于发达国家和发展中国家，如印度、印尼的水泥价格为105美元/吨和115美元/吨，高出我国价格70%。

　　需求:货币政策将环比趋势向好，投资稳定增长

　　1-5月固定资产投资9.02万亿，同比增长25.8%，比1-4月增速提高0.4个百分点，基本与去年持平。1-5月各项贷款余额增速17.1%，比1-4月下滑0.4个百分点，比去年同期低4.4个百分点。从以往数据走势上看，固投增速与贷款增速基本上保持一致，而与CPI走势基本呈负相关。我们不能预知CPI拐点或许真的如市场所预计的在7月出现，但至少可以肯定的是离拐点越来越近，货币政策进一步紧缩的频率在降低，因此我们认为投资额增速下滑可能性比较低，根据我们宏观研究员预计全年投资增速可维持在25%左右，对水泥需求的整个大环境是有利的。

　　房地产投资维持高位，期待保障房发力。1-5月房地产投资增速34.6%，比1-4月加快0.3个百分点，房地产施工面积、新开工面积增速为32.4%、23.8%，仍然维持高位，商品房销售面积增速虽然环比1-4月提高2.8个百分点，但仍然是个位数9.1%，从以往数据看，商品房销售指标领先施工面积、新开工面积3-6个月，房地产调控对其有影响存滞后期，商品房投资存在下滑风险。另一方面，保障房投资预计可弥补商品房投资下滑，日前发改委制定了《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》且已下发到地方政府，明确允许投融资平台公司申请发行企业债券筹措资金，意味着困扰保障房建设资金的瓶颈有了新渠道，预计保障房三季度迎来大规模建设期。

　　铁路投资增速下滑，公路投资稳定增长。1-5月铁路基建投资1985.9亿元，同比增长13.4%，比1-4月增速下降12.3个百分点，下滑明显，其中，5月单月铁路投资423.7亿元，同比下降16.85%；1-5月公路投资3793.96亿元，同比增长13.46%，增速比去年下滑15个百分点，比1-4月下滑0.5个百分点。

　　水泥消费有很强的季节性。通过历年数据比较发现，下半年是水泥消费最旺时期，消费量一般比上半年要高20%以上，上半年同比增速也会高于下半年3-5个百分点；分月看，2月量最低，3、4、5月回升，5月量最高，6、7月天气影响量环比下降，随之9、10、11月再次回升、12月稍低基本上与4月持平。根据投资对水泥的消耗系数和投资增速对水泥的敏感性分析，我们预计今年水泥需求增速在10.37%-13.08%区间内。

　　供给：新线如开闸不必过度担忧，供给减法仍是主旋律

　　今年的水泥投资继续降温。1-5月水泥投资额仅463.8亿元，同比下降22.5%，5月单月投资额降至-28.5%，其中，西南、中南和东北分别降至-36.17%、-28.62%和-27.5%。从我们统计的数据看，今年上半年共投产42条生产线，合计产能6000万吨，预计今年全年新增产能1.5亿吨左右，比去年降低25%。针对前期中国水泥协会发布关于统计“十二五”期间新上水泥项目的通知要求，我们在周报中阐述过观点，我们认为如果全部放开，一不符合政府要加强产业结构转型、抑制产能过剩行业投资增长等政策背景，同时又使得回到初始状态（原点），因此如果放开，对个别区域放开的概率比较大，比如淘汰产能较多的区域或是需求非常旺盛的区域。随着水泥投资额的下降，今年、明年的新增供给压力将大幅减轻。

　　水泥作为高耗能行业，在节能减排大背景下，淘汰落后产能力度不断加大，“十一五”共淘汰3.45亿吨，占到新增产能的25%，今年工信部计划淘汰1.33亿吨，是去年淘汰量的1.45倍，再考虑淘汰落后产能明年净新增产能转为负。2010年底，新型干法水泥占比80%，比2009年提高8个百分点，我们预计还有3亿吨落后产能，未来2年淘汰落后产能仍是行业供给的主旋律。

　　区域分化明显：今年盈利看东中部、未来成长看中西部

　　产品的价格跟供求关系、成本变动、竞争激烈程度、市场集中度等多种因素有关，价格的变动是某一因素或多种因素变动的直接反映，价格同时也能反映企业利润水平的变化。剖开每一轮水泥股上涨背后的逻辑关系，仅比较水泥行业二级市场跟水泥价格走势变化我们发现两者走势基本一致。自去年9月上涨至年末幅度超过20%，今年经过淡季一季度小幅调整后，目前全国平均水平价格达到410元/吨。我们预计下半年在随着保障房大规模集中建设、货币政策环境好转工程开工量增加以及落后产能淘汰等多种因素，水泥价格维持目前高位甚至继续上涨是大概率事件。

　　水泥区域性特征使得区域之间两极分化非常明显。经统计，从今年年初至今31个省市中20个水泥价格环比上涨，江苏、江西、上海、浙江同比涨幅均在50%以上，但还有11个省市价格没有变化甚至大幅下跌，其中贵州、陕西、四川、云南降幅最大，分别同比下降31.48%、18.7%、8.85%和2.7%。从产能增加幅度上看，这四个省市在2009年-2010年两年投产的产能均占到2010年底产能的40%以上，其中，四川占比75%、贵州占到64%、陕西占到44%。中西部地区基础设施薄弱、城镇化水平低，作为承接东部产业转移区域，未来投资需求旺盛，只是目前来看水泥供给增幅是高于投资增长，过剩的部分供给要靠以后的投资弥补。

　　从盈利能力看，东中部水泥利润水平及业绩增速要高于西部。一季度是传统消费淡季，我们以2010年四季度水泥上市公司毛利率为例，巢东股份（600318）、海螺水泥、江西水泥、华新水泥、福建水泥（600802）毛利率最高，平均均在30%以上，而西部水泥股相对较低。受水泥价格的翘尾因素影响，今年东中部水泥股业绩弹性好于西部水泥股。

　　机构来源：山西证券 

　　玻璃行业：价格降低、库存上升、盈利下滑

　　年初至今玻璃行业整体呈现景气下滑趋势。价格：5月浮法玻璃价格73.44元/重量箱，比去年年底下降12.6%，比去年同期下降7.96%，我们跟踪的金晶科技（600586）超白浮法玻璃价格降至131.6元/重量箱，虽同比上涨6.64%，但比去年12月份下降12.5%；产销和库存：据中国建材信息总网统计，5月重点玻璃企业产量3345.27万重量箱，同比增长13.09%，增速比4月下滑3.4个百分点，销量3053.37万重量箱，同比增长3.95%，增速比4月下降0.8个百分点，产销率继续下降至91.27%，比4月降低6.3个百分点，库存上升至2624.04万重量箱，比去年同期上升69.3%，比4月上升13.8%。

　　我们认为玻璃景气下滑除了受下游需求影响之外，更多是由于产能增加过快造成的，增加的产能一部分来自新建和复产的玻璃窑。近几年玻璃产能增长超过10%。截止到2010年末，我国共有浮法玻璃生产线241条，年生产能力7.98亿重箱，比2009年增长15.48%，其中正在生产的浮法生产线208条，年有效生产能力 7.09亿重箱；短时间内无法恢复或者已经停产的浮法生产线33条，年生产能力0.89亿重箱。从近几年玻璃产能增长看，近4年增速达到13.45%。2011年我们预计新投产浮法生产线将达到32条，年产能1.15亿重量箱。

　　以超白压延玻璃为主的光伏玻璃产能大幅增长。近3年，我国玻璃产能增长最快是光伏玻璃，平均增长率50%。2010年底，国内已投产的光伏玻璃生产线已经达到41条，年产能约13560万平米。光伏玻璃分为超白浮法玻璃和超白压延玻璃，两者相比较，超白压延玻璃的技术难度相对较低，国内仅金晶科技、南玻、信义玻璃等少数几家能生产出超白浮法玻璃，在建的基本以超白压延玻璃为主。目前已明确投资的共有17 条生产线，年产能14800万㎡，是目前产能的1.1倍。

　　原材料纯碱价格维持高位，挤压行业毛利

　　前期国内限电情况加重以及厂家陆续停车检修，导致纯碱产品供给偏紧。5月中旬的国内轻质纯碱和重质纯碱价格分别上涨6.67%和12.00%，至2，000元/吨和2，100 元/吨。在目前玻璃价格下跌背景下，行业毛利将进一步被侵蚀。

　　机构来源：山西证券 

　　投资策略

　　水泥行业：目前时点上我们认为在判断行业基本情况与年初相比已有一定的不确定性，首先CPI能否下半年真的迎来拐点，货币调控政策何时放缓；其次，新线审批如果放开，那么放开的时间、区域以及按照什么标准放开，目前还没有定论。另一方面，我们看到的是更加确定性因素：

　　第一，我们不能判断CPI拐点或许真的如市场所预计的在7月出现，但至少可以肯定的是离拐点越来越近，货币政策进一步紧缩的频率在降低，投资额增速下滑可能性比较低，预计全年投资增速可维持在25%左右，这对水泥需求的整个大环境是有利的；

　　第二，行业环境与前几年有了明显变化，行业集中度在不断提高同时带来了企业之间的协同效应增强和盈利能力提升，目前水泥行业盈利水平处于历史高位，我们认为随着大企业话语权不断提高这种高盈利水平是可持续的；

　　第三，水泥行业盈利大幅好转，今年水泥行业绩弹性是所有行业中增速最高的，尤其是东中部水泥个股；

　　第四，今年水泥投资额下降将保障明年新增供给继续减少，而且在调整产业结构和节能减排的大背景下，淘汰水泥落后产能是未来行业主旋律，对于新线审批放开我们认为可以不用太悲观，虽然水泥新线放开时间、区域我们不能确定，但可以肯定的是不会全部放开，否则有可能使2003-2004年的“浙江现象”重新上演，同时这也不是政府所希望看到的。

　　最后，我国城镇化进程还处于加速阶段，保障房、商品房、城市基建、轨道交通等配套设施修建均将带来水泥需求增长，中长期看，我们认为水泥消费拐点远未到来，距离拐点还有5年以上时间。

　　通过以上判断，我们维持今年年初对行业评级“看好”不变，目前水泥行业2011年PE14倍，与其他行业和历史PE比较，具备估值优势，见下图，在个股选择上，我们认为应该关注个股阶段性机会，看业绩弹性和估值推荐华新水泥、江西水泥、亚泰集团、塔牌集团、海螺水泥；看未来增长推荐天山股份、青松建化；看整合预期推荐狮头股份、祁连山。

　　玻璃行业：

　　受房地产和汽车行业对玻璃需求下降、玻璃产能投放较快等不利因素影响，玻璃行业正经历去库存阶段。玻璃是房屋建设后期使用，下半年保障房大规模开工对玻璃拉动还不是很明显，我们认为玻璃行业下半年景气度将维持低位。另一方面，近3月玻璃行业的跌幅18%，居各板块之首，部分个股已接近一年内的新低，我们建议投资者关注玻璃深加工上市公司尤其是受益玻璃原片价格下降的公司以及跌幅较大存在交易性机会的公司，推荐南玻、中航三鑫、秀强股份、金刚玻璃。